CHU KỲ LỢI NHUẬN
Chu kỳ lợi nhuận là gì?
Chu kỳ lợi nhuận là xu hướng biến động về tỷ lệ tăng trưởng nhuận ròng của một doanh nghiệp. Xu hướng này thường luân phiên thay đổi từ xu hướng tăng đến xu hướng giảm và tiếp tục tuần hoàn lặp lại theo thời gian.
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm chênh lệch của quý hoặc năm đó so với cùng kỳ. Phần chênh lệch số dương càng lớn cũng đồng nghĩa với tốc độ tăng trưởng sẽ càng nhanh. Ngược lại, khi phần chênh lệch là số âm càng lớn, mức độ suy giảm của lợi nhuận cũng càng nhanh. Cho đến một kỳ báo cáo tài chính nhất định, chúng sẽ chạm đỉnh hoặc chạm đáy và đảo chiều.
Mô tả hình dạng của chu kỳ lợi nhuận
Trước đây, mỗi lần tôi tìm ra một hoặc một vài doanh nghiệp ghi nhận tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận tích cực kéo dài (trong nhiều quý hoặc nhiều năm liên tục). Đôi khi tôi đã tin rằng xu hướng tăng trưởng ở doanh nghiệp này có thể kéo dài mãi. Niềm tin này càng được củng cố khi ngày càng có nhiều bài viết đưa ra luận điểm hết sức thuyết phục về một tương lai tươi sáng đã trong tầm tay. Lúc đó, nhiều người khác cũng ồ ạt chấp nhận trả giá cao hơn để đầu tư vào những cổ phiếu này.
Nhưng khi chúng tôi tiếp tục nắm giữ theo dõi trong một quãng thời gian dài hơn. Dần dần tôi nhận thấy phần lớn thời gian, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp ấy có vẻ không đều đặn như đã tưởng tượng. Cuối cùng, khi tất cả mọi người đều nhận ra xu hướng suy giảm đã hình thành một cách rõ ràng thì giá cổ phiếu cũng giảm khá sâu so với vùng đỉnh.
Từ những kinh nghiệm không mấy vui vẻ đã trải qua. Tôi đúc kết ra được 3 điều: (1) Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng sẽ có chu kỳ lợi nhuận. (2) Một số doanh nghiệp sẽ có chu kỳ lợi nhuận hoàn toàn giống nhau, nhưng thường là chúng sẽ khác nhau cho dù chúng có nằm chung một ngành (3) Việc hiểu rõ chu kỳ lợi nhuận của một doanh nghiệp sẽ giúp bạn tiết kiệm khoảng 80% thời gian phân tích các yếu tố còn lại.
Sự biến động của chu kỳ lợi nhuận có ảnh hưởng trực tiếp định giá hay giá trị nội tại của cổ phiếu. Ngoài ra, nó cũng ảnh hưởng khá nhiều đến xu hướng biến động về thị giá của cổ phiếu đó trong tương lai.
Chu kỳ lợi nhuận và giá cổ phiếu
Trước tiên, tôi sẽ nói từ sự tương quan giữa chu kỳ lợi nhuận và giá cổ phiếu. Nhìn chung, thị giá cổ phiếu sẽ phản ánh sự kỳ vọng của thị trường về câu chuyện của một doanh nghiệp.
Một vài biến động mạnh về thị giá cổ phiếu có thể được hình thành nhờ các hoạt động tạo lập thị trường của cổ phiếu đó. Chúng có thể biểu hiện dưới câu chuyện của một đợt chào bán tăng vốn (bao gồm cả chào bán riêng lẻ, đấu giá công khai và bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu), hoặc câu chuyện về một phi vụ chuyển nhượng từ một cổ đông lớn muốn thoái vốn giá cao, hoặc đôi khi nó là câu chuyện về một deal sáp nhập hoặc thâu tóm cổ phần của doanh nghiệp,…
Tuy nhiên, những câu chuyện này chỉ mang tính thiểu số và đơn lẻ ở một vài doanh nghiệp. Hầu hết các trường hợp này chỉ thu hút dòng tiền đầu cơ ngắn hạn. Đối với nhu cầu đầu tư mang tính kỹ càng và dài hạn hơn. Câu chuyện tăng trưởng về lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ luôn là chủ đề chính mà các nhà đầu tư quan tâm.
Biến động của chu kỳ lợi nhuận và giá cổ phiếu
Phần lớn thời gian, thị giá của cổ phiếu thường phản ánh sự kỳ vọng của thị trường về triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Vì vậy giá cổ phiếu bị chi phối bởi bởi yếu tố tâm lý con người. Thông thường, giá cổ phiếu sẽ phản ánh sớm triển vọng tăng trưởng lợi nhuận của một doanh nghiệp.
Ngay khi mức tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp có dấu hiệu chạm đáy (có thể là mức tăng trưởng âm lớn nhất hoặc sau khi ghi nhận khoản lỗ lớn nhất). Lúc này, giá cổ phiếu đã giảm đến một mức phi lí sẽ bắt đầu tạo đáy và nếu lợi nhuận trong những kỳ báo cáo tiếp theo có thể ghi nhận những chuyển biến tích cực hơn thì giá có thể tiếp tục tăng thêm.
Ngược lại, giá cổ phiếu phản ánh sự lạc quan quá đà khi doanh nghiệp trải qua giai đoạn tăng trưởng lợi nhuận một cách nhanh chóng. Đến lúc mức tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp có dấu hiệu chạm điểm cực đại, hay còn gọi là đỉnh tăng trưởng. Sự thận trọng và bi quan xuất hiện khiến cho giá cổ phiếu tạo đỉnh ngay sau đó.
Yếu tố tác động đến chu kỳ lợi nhuận
(1) Chu kỳ kinh tế
Chu kì kinh tế còn được gọi là chu kì kinh doanh (tiếng Anh là business cycle hoặc economic cycle). Chu kỳ kinh tế được đo lường bằng % tốc độ tăng trưởng của GDP. Theo định nghĩa thì tổng doanh số của tất cả các doanh nghiệp hoạt động lãnh thổ cũng chính là GDP.
Dựa theo tốc độ tăng trưởng GDP, chu kỳ kinh tế được chia làm ba pha: suy thoái, phục hồi, hưng thịnh. Và mọi người cũng thường phân loại chi tiết hơn thành 4 giai đoạn: (1) Phục hồi (recovery) (2) Hưng thịnh (expansion) (3) Suy giảm (depression) (4) Suy thoái (recession).
Ở Mỹ, thông thường GDP sẽ dao động quanh mức 2-3%, đây là mức tăng trưởng ổn định, các năm bùng nổ GDP có thể lên đến 4-5%, còn năm kém thì GDP quanh 1%, một số năm tăng trưởng GDP có thể bị âm và mỗi khi GDP tăng trưởng âm trong 2 quý liên tiếp cũng đồng nghĩa là nền kinh tế đi vào giai đoạn suy thoái.
Ở Việt Nam, thông thường mức tăng trưởng GDP trung bình của Việt Nam dao động quanh khu vực từ 5-7%. Những năm những năm bùng nổ nhất sẽ > 7% và kém nhất GDP sẽ quanh mức 2-3%. Trong nhiều năm qua, chỉ có một quý GDP bị âm (-6.17%). Điểm khác biệt lớn nhất của Việt Nam là sự tham gia của nhà nước vào nền kinh tế vẫn còn khá lớn.
Chu kỳ kinh tế ảnh hưởng đến chu kỳ lợi nhuận như thế nào?
Trong cuốn sách “Phân tích thị trường chứng khoán”, Howard Marks đã chỉ ra rằng: Doanh thu bán hàng của một vài ngành công nghiệp sẽ phản ứng với chu kỳ kinh tế, nhưng một số ngành khác thì không. Mức độ phản ứng cũng khác nhau, một số ngành chịu tác động nhiều nhưng một số ngành khác lại ít bị ảnh hưởng.
- Doanh số của các ngành sản xuất nguyên liệu thô và linh kiện sẽ phản ứng trực tiếp với chu kỳ kinh tế. Khi các công ty cùng tăng sản lượng đầu ra vào thời điểm GDP tăng trưởng, họ sẽ cần nhiều hóa chất, kim loại, nhựa, năng lượng, dây kim loại và chất bán dẫn hơn để sản xuất và ngược lại.
- Các nhu cầu nhu yếu phẩm hằng ngày như thực phẩm, các loại đồ uống và thuốc loại không ảnh hưởng mạnh với sự thay đổi của chu kỳ kinh tế. Nhìn chung, con người tiêu thụ chúng bất kể có điều gì xảy ra với nền kinh tế. (Nhưng nhu cầu sẽ không hoàn toàn ổn định: Con người sẽ cắt giảm chi tiêu trong thời kỳ khủng hoảng, họ sẽ mua loại thực phẩm rẻ hơn, thay vì ăn ở nhà hàng họ sẽ ăn ở nhà. Và họ cũng sẽ tăng chi tiêu trong thời kỳ kinh tế thịnh vượng).
- Nhu cầu đối với các mặt hàng giá rẻ như (quần áo mặc hàng ngày, báo chí hay các sản phẩm kỹ thuật số có thể tải về) sẽ không có nhiều biến động, nhưng nhu cầu đối với các mặt hàng xa xỉ và nhu cầu du lịch sẽ bị ảnh hưởng.
- Việc mua các mặt hàng có giá trị sử dụng lâu dài, hàng hóa lâu bền – như các cá nhân mua ô tô hay căn hộ, các doanh nghiệp mua xe tải và thiết bị nhà máy – sẽ phản ứng mạnh khi chu kỳ kinh tế thay đổi. Thứ nhất, vì sự thực rằng chúng là những sản phẩm bền vững, có thể sử dụng trong một khoảng thời gian dài, việc thay thế có thể được hoãn lại khi nền kinh tế đang suy thoái. Thứ hai, bởi vì chúng tốn khá nhiều chi phí nên ta khó lòng đủ khả năng mua chúng trong những thời điểm khó khăn, trong khi sẽ mua dễ hơn nếu kinh tế phát triển. Và thứ ba, nhìn chung các công ty cần sử dụng các loại hàng hóa này nhiều hơn khi hoạt động kinh doanh sản xuất của họ khả quan, và ít cần hơn vào thời điểm kinh doanh kém hiệu quả. Tất cả những điều trên đều khiến cho nhu cầu đối với mặt hàng lâu bền chịu tác động mạnh bởi chu kỳ kinh tế.
- Nhu cầu đối với hàng hóa thường nhật nhìn chung cũng không biến động. Nếu chúng là những dịch vụ cần thiết (như di chuyển để đi làm) và chi phí thấp (như dịch vụ cắt tóc), những nhu cầu này sẽ không chịu tác động mạnh khi nền kinh tế thay đổi. Hơn nữa, các loại dịch vụ như vậy có thời hạn sử dụng hạn chế và không thể tích trữ được. Do đó, chúng cần cần phải được mua liên tục. Những những nhu cầu này vẫn có thể biến đổi dựa trên các điều kiện kinh tế: Ví dụ như việc cắt tóc có thể giãn ra năm tuần một lần thay vì ba tuần một lần.
Nhìn chung, chu kỳ kinh tế có tính ổn định khá cao nhưng chu kỳ lợi nhuận thì lại biến động nhiều hơn. Trong nhiều năm chúng ta sẽ nhìn thấy tăng trưởng GDP dao động quanh mức 5-7%. Tuy nhiên, lợi nhuận của các doanh nghiệp sẽ biến động nhiều hơn. Một số doanh nghiệp có mức tăng trưởng đôi khi bùng nổ lên đến 3 chữ (trên 100%), mức tăng trưởng trong giai đoạn ổn định có thể quanh 20-30%.
Nguyên nhân chủ yếu nằm ở việc chu kỳ kinh tế có thể tác động trực tiếp đến doanh thu của doanh nghiệp. Nhưng chu kỳ lợi nhuận của doanh nghiệp lại phụ thuộc vào Biên lợi nhuận ròng. Và biên lợi nhuận ròng lại phụ thuộc vào các loại đòn bẩy của doanh nghiệp.
Có hai loại đòn bẩy sẽ tác động trực tiếp đến biên lợi nhuận ròng gồm: Đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính. Tùy thuộc vào mức độ sử dụng của 2 loại đòn bẩy này, một doanh nghiệp sẽ phát chi phí hoạt động và chi phí tài chính khác nhau.
(2) Chu kỳ tín dụng
Ở Việt Nam tôi chưa từng nghe ai đó nhắc đến chu kỳ tín dụng hoặc chu kỳ nợ. Tuy nhiên, sau khi tìm hiểu về nó thì tôi nhận thấy khái niệm về chu kỳ tín dụng rất hữu ích trong phân tích cơ bản (FA).
Chu kỳ tín dụng nói ngắn gọn bạn có thể hiểu nó là khả năng tiếp cận vốn vay của các doanh nghiệp. Việc tiếp cận vốn vay sẽ dễ dàng hơn tại những thời điểm lãi suất cho vay thấp và điều kiện để vay vốn ngân hàng dễ dàng. Ngược lại, khi lãi suất tăng cao và các điều kiện cho vay được siết chặt, hầu như có rất ít doanh nghiệp có thể tiếp cận được vốn vay. Thông thường, chúng ta có thể hình dung chu kỳ tín dụng bằng hai từ MỞ và ĐÓNG.
Ở giai đoạn MỞ của chu kỳ tín dụng, các doanh nghiệp có thể dễ dàng vay tiền để mở rộng sản xuất kinh doanh. Nhờ đó, doanh thu có thể tăng trưởng và lợi nhuận cũng tăng theo. Đến khi giai đoạn ĐÓNG, hầu hết doanh nghiệp sẽ lựa chọn cắt giảm nợ vay hoặc không vay thêm để giảm áp lực chi phí tài chính. Lúc này, doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp rất khó tăng trưởng.
Bạn sẽ dễ dàng hình dung điều này hơn khi nhìn vào thị trường Nợ của Việt Nam hơn 2 năm vừa qua. Mặc dù nhiều chuyên gia vẫn lấy câu chuyện tiền rẻ để đưa vào các nhận định về nền triển vọng kinh tế. Thế nhưng tôi lại nhận thấy chu kỳ tín dụng vẫn đang ở trạng thái ĐÓNG. Việc tiếp cận tín dụng hiện tại vẫn là một bài toán khó với nhiều doanh nghiệp.
Đầu tiên chúng ta sẽ xét về khả năng tiếp cận vốn vay tại các ngân hàng. Hiện tại lãi suất điều hành đang duy trì ở thấp nhưng tại sao tăng trưởng tín dụng lại âm? Tôi sẽ phân tích 2 vế:
- Lãi suất thấp: Chủ yếu để hỗ trợ giảm sóc cho các DN đang rơi vào tình trạng khủng hoảng do vay nợ quá nhiều ở giai đoạn trước và đang đối mặt với việc mất khả năng thanh toán. Đây là một chiến lược của nhà nước nhằm ổn định nền kinh tế trong ngắn hạn.
- Tăng trưởng tín dụng âm: Một phần do việc thu hẹp quy mô hoạt động của các doanh nghiệp khi nền kinh tế toàn cầu chưa thể phục hồi sau suy thoái. Nhưng tôi cho rằng nguyên nhân chính trong đó là điều kiện để được vay tiền đã trở nên khắt khe hơn. Đặc biệt, việc thẩm định và cho vay với tài sản đảm bảo là bất động sản yêu cầu phải có đủ pháp lý mới được thông qua hồ sơ.
Thứ hai, chúng ta sẽ nói đến khả năng tiếp cận vốn vay trái phiếu. Hiện tại, đối với loại hình trái phiếu phát hành riêng lẻ yêu cầu phải nộp hồ sơ và niêm yết lên Sở GDCK Hà Nội. Vì vậy, điều kiện để được phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng khó hơn trước rất nhiều. Ngoài ra, các Nhà đầu tư muốn tham gia vào các lô trái phiếu phát hành riêng lẻ bắt buộc phải có giấy xác nhận Nhà đầu tư chuyên nghiệp.
Ví dụ trên tôi muốn dành để minh họa cho bạn một phần về các giai đoạn Mở và Đóng của chu kỳ tín dụng. Thực tế thì chu kỳ tín dụng cũng có mối quan hệ khá mật thiết với chu kỳ kinh tế.
Khi nền kinh tế phục hồi, các doanh nghiệp sẽ nhận được nhiều đơn đặt hàng hơn. Và nhu cầu vay tăng lên rõ rệt sẽ khiến áp lực cạnh tranh giữa các ngân hàng cũng tăng theo. Áp lực cạnh tranh thị phần sẽ là nguyên nhân chính để điều kiện cho vay trở nên nhẹ nhàng hơn.
(3) Đòn bẩy hoạt động
Đòn bẩy hoạt động sẽ phụ thuộc vào tỷ trọng các loại chi phí hoạt động của doanh nghiệp. Các loại chi phí này bao gồm: Chi phí cố định, chi phí bán cố định và chi phí biến đổi. Khi nền kinh tế phát triển, các doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí cố định cao sẽ có đòn bẩy hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí biến đổi lớn. Ngược lại, khi nền kinh tế suy thoái, các doanh nghiệp có chi phí cố định cao sẽ kém hiệu quả hơn do không thể nào cắt giảm chi phí một cách nhanh chóng.
(4) Đòn bẩy tài chính
Một số nhà đầu tư cho rằng doanh nghiệp lý tưởng sẽ là một doanh nghiệp không vay nợ. Nhưng họ không chỉ muốn sở hữu doanh nghiệp này để nhận cổ tức mà còn đòi hỏi doanh nghiệp phải tăng trưởng tốt nữa. Thật ra là có. Nhưng cổ phiếu thường không có thanh khoản.
Đòn bẩy tài chính có thể bao gồm cả nợ vay và nợ chiếm dụng vốn của doanh nghiệp. Trong bài viết này, tôi xin phép chỉ nói về phạm trù nợ vay.
Hầu hết các doanh nghiệp đều có nhu cầu duy trì tốc độ tăng trưởng khả quan. Chính vì vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để mở rộng gần như là điều chắc chắn phải làm. Việc vay nợ cũng đồng nghĩa là doanh nghiệp phải tốn chi phí tài chính (cụ thể là chi phí lãi vay và chênh lệch tỷ giá).
Trong trường hợp doanh nghiệp tăng trưởng doanh thu tốt, lợi nhuận ròng của doanh nghiệp sẽ tăng trưởng theo. Nhưng không phải lúc nào doanh thu cũng tăng trưởng phải không ạ? Và khi doanh thu giảm, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ sẽ sụt giảm lợi nhuận rất nặng. Điều này khá giống việc đầu tư cổ phiếu không sử dụng Margin và có sử dụng Margin.
Ví dụ: Có hai công ty, gọi là công ty A và công ty B, giả định chi phí hoạt động của 2 công ty này là cố định 700 tỷ/năm.Trong đó, công ty A không vay nợ, còn công ty B thì vay nợ ở ngân hàng 2000 tỷ với lãi suất 10%/năm. Số tiền công ty B phải trả chi phí lãi vay là 200 triệu/năm.
Năm 2022, cả hai công ty đều có doanh thu là 1000 tỷ và lợi nhuận là 300 tỷ (biên lợi nhuận ròng năm 2022 đều là 30%). Nhưng đến năm 2023, nền kinh tế suy thoái và không bán được hàng. Doanh thu của hai công ty này chỉ thu về được 800 tỷ (giảm 200 tỷ).
Lúc này, công ty A sẽ có lợi nhuận = Doanh thu – chi phí cố định = 100 tỷ. Còn công ty B sẽ có lợi nhuận = Doanh thu – chi phí cố định – chi phí lãi vay = – 100 tỷ.
(5) Các yếu tố mang tính bất ngờ
Những sự kiện xuất hiện bất ngờ như: thay đổi chính sách vĩ mô hoặc thuế, xuất hiện thiên tai, khủng bố – chiến tranh, dịch bệnh cũng thường có ảnh hưởng khá lớn đến chu kỳ lợi nhuận.
Sự kiện lockdown khi đại dịch Covid xảy ra, chuỗi cung ứng hàng hóa bị đứt gãy khiến các doanh nghiệp sản xuất – xuất khẩu phải tạm ngừng hoạt động. Điều này khiến nhiều doanh nghiệp bị lỗ do vẫn phải trả các loại chi phí. Đến khi dừng lockdown, lợi nhuận của một vài doanh nghiệp đã phục hồi, nhưng rõ ràng ảnh hưởng xấu vẫn còn kéo dài đến ngày hôm nay.
(6) Sự phát triển của công nghệ
Công nghệ cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến chu kỳ lợi nhuận. Vài năm trước đây, việc đưa hệ thống ERP đã giúp các doanh nghiệp bán lẻ lớn như MWG, PNJ tiết kiệm khá nhiều chi phí quản trị hàng hóa trong quá trình liên tục mở rộng.
Việc phát triển công nghệ cũng mang đến sự cạnh tranh gắt gao hơn giữa các doanh nghiệp. Đơn cử như công nghệ EKYc, các công ty chứng khoán dẫn đầu áp dụng công nghệ này đã nhanh chóng chiếm được một lượng thị phần kha khá so với các công ty cùng ngành trong giai đoạn giãn cách xã hội.
Một ví dụ điển hình khác là FPT, nhờ xu hướng chuyển đổi số diễn ra mạnh mẽ trong các năm qua đã giúp FPT đứng vững trong lĩnh vực gia công phần mềm. Mảng này cũng đóng góp chính vào tăng trưởng lợi nhuận của FPT suốt một thời gian dài.
Công nghệ có ảnh hưởng sâu rộng đến chu kỳ lợi nhuận của nhiều doanh nghiệp và nhiều nhóm ngành khác nhau. Công nghệ có thể giúp một doanh nghiệp phá vỡ rào cản cạnh tranh của một đối thủ. Đôi khi, công nghệ có thể phát triển ra một ngành nghề mới trong một thời gian ngắn. Nhưng lại có thể hoàn toàn thay thế được một ngành cũ đã hoạt động lâu đời.
– – –
Tổng kết lại, quá trình để xác định chu kỳ lợi nhuận của một công ty rất phức tạp và đa biến. Nó đòi hỏi bạn phải tìm hiểu cùng lúc nhiều vấn đề liên quan đến tác động của ngoại lực và cả nội lực của chính doanh nghiệp đó. Nhưng một khi bạn đã xác định đúng chu kỳ lợi nhuận thì việc xây dựng danh mục và lựa chọn thời điểm tham gia đầu tư của bạn sẽ trở nên dễ dàng.
Cảm ơn bạn đã dành thời gian đọc bài viết này. Hy vọng nội dung bài viết kỳ này của tác giả sẽ giúp bạn có thêm những kiến thức hữu ích và gặt hái thành công.
By Author,
Ngô Thanh Trà
